| [1] | 国务院1991年颁布的《国有资产评估管理办法》第23条规定：“国有资产评估方法包括：（一）收益现值法”。
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| [2] | 市盈率又称为本益比，是股价与每股收益之间的比率，用公式表示为：市盈率（P／E）=普通股股价／普通股每股收益。这一指标反映了投资人对一只股票每元净利润所愿意支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。市盈率的倒数（即1／市盈率，或每股收2／每股市价）可以简略地代表该股票的投资报酬率。参见《财务管理》，：1998年度注册会计师全国统一考试指定辅导教材，东北财经大学出版社，1998年，页153—1550
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| [3] | 国有资产管理局1992年颁布的《国有资产评估管理办法实施细则》第38条：“收益现值法是将评估对象剩余寿命期间每年（或每月）的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估基准日的现值，以此估算资产价值的方法。”用公式表示为：
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| [4] | 罗斯、威斯特菲尔德、杰富：《公司理财》，吴世农、沈艺峰等译，机械工业出版社，2000年，页86。
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| [5] | 郑百文重组方案提出了“公平价金”的概念，作为向不参加重组的郑百文现有股东回购股票的对价。流通股的回购价被定为1．84元，非流通股的回购价被定为0．18元。“公平价金”是一个基于公司重组而产生的价值概念，它综合考虑公司股票的市场价格、净资产价值和收益价值（即理论价值）三个因素。据方案设计者介绍，国外相似案例所确定的公平价金最高为股票市场价格的55％，但郑百文流通股回购的“公平价金”最终确定为市价的27％。参见张义敏：“中和应泰董事长金立佐博士谈郑百文重组方案还只是一个框架”，《中国证券报》网站，http：／／www．cs．com．cn／canews／articles／266 51444．htm，2000年12月20日访问。
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| [6] | “张继升到底冤不冤？我们来替他算笔账！”，《证券市场周刊》2001年1月8日出版。转引自《中国证券报》网站，http：／／www．cs．com．cn／canews/articles／286 60106．htm，2001年3月5日访问。
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| [7] | 马卓檀：“重组原则有待商榷”，见于“七嘴八舌话‘百文”’，《证券时报》2001年1月15日。
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| [8] | 刘晓丹：“议案有新意法律有障碍”，《中国证券报》2000年12月5日。
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| [9] | 出现差异皆因拟订重组方案的当事人每每对重组方案语焉不详，一时“三联注入2．5亿元优质资产”，一时“注入4亿元资产”，后来才清楚原来三联商社完整的价值形态有4亿元，它统一在郑百文管理下运作；但是在计算三联用于置换郑百文对百文集团的债权，并注入郑百文之壳的三联商社价值的，只考虑其中的2．5亿元。这里存在着“实体”与“计帐”之间的分割。重组方案由于一开始对这一点说得不清楚，引起了诸多误解。
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| [10] | 同注[1]。
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| [11] | 根据信永会计师事务所的财务顾问报告，上市公司法人股转让价格只有流通股价格的15％左右，对ST类公司，只有8％左右。引自徐彦武：“郑百文重组三疑”，《上海证券报》2001年2月9日。
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| [12] | 郑百文流通股股数为10710万股，非流通股股数为9048万股。如果依照市场惯例将非流通股赋值为流通股的8％，则非流通股的总价值与全部股份的价值之比可以计算如下：（9048×8％）／（10710+9048×8％）=6．3％。
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| [13] | 这里的道理是不言而喻的：如果三联重组郑百文成功。由于三联商社是郑百文唯一的资产。因此郑百文股票的前景实际上就是三联商社的盈利前景；因此郑百文股票的价值与对三联商社的计价密不可分。当然，这也就意味着，它不可避免地受到盈利预测、贴现率等不确定因素的影响。
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| [14] | 上述计算方法存在的明显缺陷是虚增了流通股的理论价值。虚增主要来自于两个方面，一是用每股收益替代了每股股利，二是将非流通股的价值全部赋予了流通股。这也就意味着，郑百文流通股的理论价值实际上要小于6元。不过。计算理论价位的目的仅仅是为分析股票市价建立一个理论上的参照，因此，基于下面两个理由，这一缺陷的后果并不象我们想象的那么严重：第一，我国股市目前较强的投机性，往往导致股票市价远远高于理论价位。因此，如果从观察市价是否合理的角度来看，我们这里计算的理论价位高于真正的理论价位，只会在一定意义上淡化市价的非理性色彩，而不会造成对市价的不公平的衡量。第二，理论价值是建立在假设与判断基础上，它从来都不是一个确定的数值，而可能是一个区间。只要我们时刻意识到其缺陷，它就不会影响我们运用它来进行证券分析时所做的判断。参见本杰明·格雷厄姆、戴维·多德：《证券分析》，海南出版社，1999年，页4—10。
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| [15] | “三联老总：重组后郑百文股价不低于15．13元”，《北京青年报》2001年1月4日。转引自《中国证券报》网站，httv：／／www．cs．com．cn／canews／articles／286 59385．htm，2001年3月5日访问。
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| [16] | 余磊：“为什么受伤的总是我？”，《中国证券报》2001年2月9日。转引自《中国证券报》网站，http：／／www．cs．com．cn／canews／articles／303 63755．htm，2001年3月5日访问。
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| [17] | “郑百文重组三问”，载《财经时报》2001年2月7日。
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| [18] | 从重组方案看，三联支付给信达3亿元采取分期付款的方式，而其获得的流通股也是分批解除锁定，进入二级市场交易。由此可见，至少在三联自己的安排下，获得流通股是为了变现，而变现是为了向信达履行付款义务，这样就可以实质性地减少三联需要从自己的口袋里拿出现金给信达的数额。毕竟，3亿元的现金对于三联这家资产虽有50多亿，但净利润尚不到5000万元的企业来说，也不是一个小数目。
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| [19] | 三联的算法如下：三联的重组总成本为8亿元，包括3亿元付给信达的现金，6亿元三联商社的资产，并扣除法人股收入1亿元。假设流通股顺利过户，三联能够取得5300万股，则单位持股成本为15亿元。辰雨，“中国信达、中和应泰有关负责人解答ST郑百文有关问题”，转引自《中国证券报》网站，http：／／www．cs．com．cn／canews／articles／286 58902．htm，2001年3月5日访问。
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| [20] | 持这种算法者认为，只有付给信达的3亿元现金是三联获得郑百文流通股的真正成本，因此，三联5000万流通股的成本不过6元。
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| [21] | 同注[16]。持此算法者不考虑流通股与非流通股的区别，认为三联集团付出重组成本7亿元，即3亿元现金加4亿元债权豁免，对应于三联所获得的郑百文50％的股权（近1亿股），每股成本在7元左右。
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| [22] | 同注[16]。此算法与注[19]的算法的区别仅在于考虑到流通股与非流通股的区别。它扣除了4500万非流通股的价值（O．57亿元），认为三联获得5355万股流通股的成本为6．43亿元，因此平均每股成本12元。需要注意的是，该种方法对非流通股的赋值是1．27元／股，与三联对非流通股的赋值（2元／股）不同。
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| [23] | 参见本文第一部分关于三联商社价值的成本法与收益现值法之争。另外，有些人则认为三联对注入的三联商社不仅有50％的股权，也有实质的控制权，因此，注入三联商社并不是兰联的付出，在计算三联的重组成本时不应当将三联商社的价值考虑在内。参见注[20]。
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| [24] | 例如，三联在计算自己的持股成本，对非流通股赋值2元／股，参见注[19]；但一些市场人士则对非流通股赋值1．27元／股，参见注[22]。
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| [25] | 自2000年3月披露信达申请郑百文破产后，郑百文股票价格出现多次震荡。2001年复牌后先连续9日涨停，股价从6．73元涨到10．44元；而后又连续跌停，至2001年3月2日的收盘价为5．48元。资料来源：和讯网—个股资讯一郑百文，http：／／companies．homeway．com cn／lbi—bin／stock／stockindes．cgi？stock=600898，2001年3月5日访问。
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| [26] | 如本文3．1．1所示，按照收益现值法计算，郑百文完成重组后的理论价位为6元左右。
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| [27] | 给这一悲观的结论提供进一步的证据的，是重组方案披露，三联支付给信达3亿元是分期付款的，而三联获得的流通股则从重组完成6个月后开始解除锁定，分批进入二级市场。由此可见，至少在三联自己的安排中，获得流通股的一个主要目的就是为了要变现，以便向信达履行付款义务。这样就可以实质性地减少三联需要从自己的口袋里拿出现金给信达的数额。而为了满足这一目的，如果三联手中有5000万股，那么只要郑百文股价不低于6元就可以了。考虑到重组方案公布前的停牌价为6．73元，即使郑百文被PT，三联以6元的价位出手流通股也不会太困难。因为郑百文的业绩也有每股盈余0．15元，三联以6元钱的价格出手，市盈率不过40倍。这一价格不仅低于重组方案公布前的停牌价6．73元，相比于其他几个大盘商业股目前9元左右的价位也是较低的。这恐怕也是5000万股成为重组底线的意义所在。它也就意味着三联更没有必要为流通股股东护盘。
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| [28] | 当然，郑百文重组是一个连环交易，三联在信达这里做出的牺牲，可以从与郑百文股东的交易中得到弥补。
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| [29] | 根据我国财政部发布的《企业会计准则——债务重组》的规定，债务重组可以采取的形式包括：债权人豁免债务。债权转股权，或者修改债务合同、延长债务偿还时间或减少债务利息等形式。参见刘燕：《会计法》，北京大学出版社。2001年，页206。
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| [30] | 顾惠忠：“法律不支持郑百文重组方案”，《中国证券报》2001年2月7日。
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| [31] | 根据郑百文董事会2001年3月21日公告的股东对过户问题“声明”的结果，仅有32位股东明言“既不同意过户也不同意回购”，其余6万多名股东，7名股东没有“说清楚”，其余6万多名股东均默示同意“送”一半股份给三联。参见“郑百文怎过‘过户关”’，《上海证卷报》2001年3月22日。
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| [32] | 或许有人认为，郑百文被信达提起破产后的市场价能反映壳资源的价值，因为此时郑百文只有壳了，市场对郑百文股票的定位就是对壳的定价。然而，自2000年3月传出信达申请郑百文破产的消息后，郑百文的股价波动如此之大，无法确定哪一个价格是对壳资源的定价。另一方面，张继升多次表示，如果由于法律障碍或政策性障碍，导致重组的成本超过了他的底线，他自会退出，放弃郑百文之壳而寻求独立上市。参见“我不会轻易退出——三联集团总裁张继升再谈郑百文重组”，《上海证卷报》2001年2月13日。这也说明，局外人对郑百文壳资源的自由定价其实是没有意义的。
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| [33] | 但是，这只是就原则而言。在一些细节问题（如三联商社的经营状况、盈利构成、商业风险、贴现率的依据），张继升并没有进行充分的信息披露，在三联商社的价值认定上也没有启动正式的评估程序。这难免给郑百文股东的决策增加困难。因此，即使用“诚实信用”原则来衡量，三联的行为中也还是有一些不周全之处。
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| [34] | 美国证券交易委员会将盈利预测之类的信息视为“软信息”，不作为强制信息披露制度的要求，其主要考虑在于预测的不确定性，一旦强制要求披露而事后证明预测有误，是否追求法律责任就成为一个棘手的问题。不准确的预测误导了投资人的决策，不要求预测人承担责任似乎对投资人不公平；但要求预测人承担责任又未免对商人们施加了其无法承受的法律负担。因此，法律上回避对预测性信息的强制要求，不失为一种承认人之有有限理性的明智选择。关于价值问题的法律约束与市场约束的取舍，参见本系列研究之二“一只会下蛋的鸡——点评三联商社价值之争”，《金融法苑》第41期（即出）。
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| [35] | 徐国栋著：《民法基本原则解释》，中国政法大学出版社1992年版，页65。
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| [36] | 由魏振瀛教授主编的全国高等学校法学专业核心课程教材《民法学》，在“民法基本原则”一章，仅列举了“平等原则”、“自愿原则”、“公平原则”、“诚实信用原则”、“公序良俗原则”、“禁止权利滥用原则”六项。魏振瀛主编：《民法学》，北京大学出版社，2000年。页20—29。
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| [37] | 《合同法》第5条。
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| [38] | 即使撇开“结果公平”与“程序公平”这种争论不清的问题，仅就具体交易，“公平”的利益衡量也会比我们想象的复杂得多，尤其在多方参与的交易中。例如，在郑百文重组的个案中，流通股股东感到不公平的，可能并不是三联占了多大便宜，而是郑百文的大股东与他们让渡的股份比例相同，投机者与投资者（特别是原始持股者）作出牺牲也没有差别。在交易中，他们处于同一方，但彼此之间却存在利益差异。
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